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远信储能顺利通过上市聆讯，但高度依赖单一海外项目拉高毛利率，这一模式暗藏风险。

10月19日，港交所披露易发布了深圳市远信储能技术股份有限公司的聆讯后资料集：公司已通过主板上市聆讯，由招银国际担任独家保荐人。 这家在2025年中国储能系统解决方案行业排名第十、市占率2.1%的企业，在首次递交申请失效后，第二次冲刺成功。

值得关注的并非“过会”本身，而是招股书中一条突兀的毛利率曲线： 从2023年至2025年，整体毛利率由21.6%降至17.8%，再进一步下滑至16.1%，连续三年走低；然而在2026年前四个月，却突然反弹至27.4%。

一家集成商的盈利能力在四个月内实现了“深蹲起跳”，但深入分析后可以发现，拉动毛利率回升的并非行业复苏或技术优势，而是一个项目的交付节奏——匈牙利欧罗斯拉尼110MWh电站，将大型储能系统解决方案的平均售价从0.48元/Wh一举推高至0.79元/Wh。系统集成环节的真实处境，通过这条曲线在港股招股书中暴露无遗。

匈牙利项目的27.4%，能否复制

首先来解析这个27.4%。

远信储能2026年前四个月大型储能系统解决方案收入为2.139亿元，毛利率24.6%；储能系统产品销售毛利率为负6.5%；全生命周期运维及电力委托交易服务毛利率高达88.8%，但收入仅占10.6%。这意味着，真正支撑报表的是匈牙利那个高单价项目，而标准化储能系统产品销售在扣除成本后仍在亏损。

储能系统集成商的工作，是将电芯、PCS、热管理系统、消防设备和软件整合成可并网运行的电站，从中赚取集成效率和项目管理能力的利润。电芯占据系统成本六成以上，集成商对上游缺乏定价权，对下游业主同样没有议价能力，身处中间环节，只能依靠将非标场景转化为交付项目的能力。

匈牙利欧罗斯拉尼110MWh项目将大型储能系统解决方案的平均售价从0.48元/Wh推升至0.79元/Wh。该项目被定位为切入欧洲电网aFRR调频场景，这一市场对响应速度、热管理和并网认证的要求高于常规能量套利场景。

问题在于，这种溢价是项目制、非连续的。 2025年全年，大型储能系统解决方案这一业务线的毛利率为16.0%，2026年前四个月在匈牙利项目拉动下升至24.6%，升幅超过八个百分点。

一条业务线，仅因一个匈牙利项目，毛利率就提升了八个百分点以上——项目交付完成后，下一个项目在哪里、能否维持相同价格，招股书中并未给出可复制的答案。潮水退去才知道谁在裸泳，这句话在集成环节尤为刺眼：涨潮时所有人都能浮起，退潮时，靠一个海外项目撑住的毛利率，能否持续？

海外窗口，从急救包变为窄门

远信储能直到2025年才首次录得海外收入，为877.9万元，来自美国和西班牙；2026年前四个月，海外收入飙升至1.25亿元，占比接近45%，主要来自波兰和匈牙利。海外高单价项目确实是现阶段集成商毛利率的急救包，这一点无需回避，也不必美化。

但这个急救包正在变成一扇越来越狭窄的门。2026年上半年，中国企业在海外签约的储能订单约为298GWh，同比增长约83%，出海企业的数量和订单密度均在快速上升。

欧洲中东欧调频市场的容量有限，匈牙利和波兰的项目不会永远等待某家中国集成商来交付。更关键的是，储能出海正从卖硬件转向卖体系：整站方案、本地化运维、碳足迹管理、并网认证，每一项都需要持续的本地团队投入和长期运营经验，而非一次性的硬件差价。

头部企业的行动已经标明了这道门槛的高度。 晶科储能在德国签订了220MWh混合型储能项目群，配套光伏，采用Tera液冷储能系统（5.01MWh）为基础，实测充放电转换效率94.1%，设计寿命20年，支撑的是发电、储能与电力交付一体化的hybrid PPA架构。这并非一单硬件买卖，而是光储协同的体系化交付。

远信储能在匈牙利项目上展现的调试和认证能力值得肯定，但一家2026年前四个月营收2.8亿元的企业，要在海外从“项目交付者”转变为“体系运营者”，需要消耗真金白银和时间窗口，而这两者在港股定价面前都不会打折。

资本市场购买的是增长，还是项目节奏的期权

远信储能的营收增速表现亮眼。2023年为4.35亿元，2024年达11.44亿元，2025年增至18.68亿元；2026年前四个月为2.8亿元，同比增长229.41%。但若拆解增长质量，有三个数字会让定价者停下脚步。

第一个是产能利用率。 2026年前四个月产能为2.44GWh，产量为0.96GWh，利用率仅为39.13%。每三台产能中将近两台在车间等待订单。而公司仍计划在乌镇新建一座10GWh工厂，预计2028年投产。如果海外订单能够跟上，这一决策可解释为产能前置；如果跟不上，固定成本分摊将直接侵蚀已经为负6.5%的储能系统产品销售毛利率。

第二个是客户集中度。 前五大客户收入占比从2023年的53.7%一路攀升至2026年前四个月的94.3%，其中最大单一客户占比43.6%。这并非“客户结构集中”的委婉说法，而是营收的命脉掌握在少数几个项目手中，一个客户的项目延期，报表就需要重写。

第三个是现金流。 2025年经营活动现金流净流入8.033亿元，2026年前四个月净流出4.498亿元；应收账款周转天数从65天延长至326天，存货周转天数从84天跃升至291天。利润表上的增长与现金流量表上的节奏，在远信储能身上呈现两张皮。港股投资者对“高增长、低盈利质量、高客户集中”的组合并不陌生，最终定价不会以营收增速为锚，而会以海外高毛利项目的可持续性和经营现金流的稳定性作为折价因子。

资本市场从来不是在购买增速本身，它购买的是增速的可持续性；当一个集成商的毛利率取决于下一个高单价项目何时验收时，定价过程本质上是在为项目节奏的期权估值，而不是为一家公司的竞争壁垒估值。

远信储能通过聆讯，这是一个事实。它用匈牙利和波兰的项目证明了，在系统集成环节被价格战压至全球毛利率不足5%的环境里，仍有特定场景愿意为交付能力支付溢价。

但39.13%的产能利用率、94.3%的客户集中度、剧烈波动的经营现金流，以及那个靠单一项目拉起的27.4%，指向的是同一个问题：项目制的溢价可以修复一个季度的报表，却无法修复一个环节的结构性处境。港股给这家公司的定价，最终将落在海外高毛利项目能否从“急救包”变为“常规收入”上，而非落在营收增速的百分比上。